說投資(四) . 選擇投資工具

(承上文)

說到選擇投資工具，我想先引三段很有啟發性的文章：

(1)
巴菲特：「成功投資的原則，第一條是永遠不要虧本，第二條是永遠不要忘記第一條。」

(2)
孫子曰：昔之善戰者，先為不可勝，以待敵之可勝；不可勝在己，可勝在敵。故善戰者，能為不可勝，不能使敵必可勝；故曰：勝可知，而不可為。

([譯] 孫子說：以往善於謀畫戰事的人，必須預先武裝自己的實力，使得敵人無能冒犯我軍；因而等待敵方暴露防備缺失，藉以把握機會戰勝敵人。不可以讓敵方擊敗而取 得勝利的主要因素，在於我方實力堅強及周詳防禦；可以因而擊潰敵方取得勝利的主要因素，在於敵方暴露弱點缺失，造成可乘之機。因此善於作戰的人，能夠主動 積極從事實力的養成及其防禦戰備的完善，致使敵方無機可乘；然而無法被動期待敵人招致失敗的情況，必定產生。所以說，勝利是可以客觀預見得到，然而是不能 夠憑個人主觀願望去強求的。)

古之善戰者，勝於易勝者也；故善戰者之勝也，無智名，無勇功。故其戰勝不忒，不忒者，其措必勝，勝已敗者也。故善戰者先立於不敗之地，而不失敵之敗也。是故勝兵先勝，而後求戰；敗兵先戰，而後求勝。

([譯] 因此古來所謂善於作戰的人，都是在於能夠掌握容易打敗敵方的時機，趁機輕而易舉的擊敗敵人。所以善於作戰的人取得勝利，並沒有智謀名聲的流傳，也沒有勇猛 功績令人贊賞。所以他會打勝仗是不會出差錯的，不容出差錯的原因，在於他施行必定勝算的謀略，戰勝處在必然失敗地位的敵人。因此善於作戰的人，立足於無法 被擊敗的地位，然而不會錯失出擊敵人所顯露出來的敗象。因此勝利的軍隊，勝利條件充分準備完成後，方才尋求決勝的戰機；然而失敗的軍隊，是先冒險啟動戰 事，然後再尋求僥倖戰勝的機會。)

(3)
The Concentrated Essence of Strategy and Tactics - Sir Basil Henry Liddell Hart (1895-1970)

Adjust your end to your means. In determining your object, clear site and cool calculation should prevail. It is folly 'to bite off more than you can chew', and the beginning of military wisdom is a sense of what is possible. So learn to face facts while still preserving faith: there will be ample need for faith - the faith that can achieve the apparently impossible - when action begins. Confidence is like the current in a battery: avoid exhausting it in vain effort - and remember that your own continued confidence will be of no avail if the cells of your battery, the men upon whom you depend, have been run down.

Exploit the line of least resistance - so long as it can lead you to any objective that would contribute to your underlying object. (In tactics this maxim applies to the use of reserves; and in strategy, to the exploitation of any tactical success.)

* * *

相信各位該也有聽過類似以下的一番說話：

"如果$10,000本金，每年回報率15%的話，40年後便是$2,329,248了！"

對，這就是複息回報的威力了。但這個簡單化的複息回報計算方式有一個潛在假設：就是投資期間本金從不虧損。

現 實郤是怎樣呢？就是我們必須考慮虧損的風險。投資高風險項目的話，在升巿階段年年回報率約25%當然不成問題，但我們郤不能以此作複息回報計算的基準，而 不考慮巿場逆轉的風險：假設這個高風險巿場的升巿5年完結，巿場逆轉時會損失35%本金，那麼如不幸(或EQ不夠高)在這巿況逆轉的一年賣出的話，年回報 率便調整至只剩約9.7%了。

從這個角度看，投資於回報率較低的項目，但如風險控制得宜，避免虧損，最終回報高於投資高風險項目也是很有可能的。

巴菲特便是這類型的典型例子：堅持長線投資，如單計某幾年的回報率，相比起新興巿場基金、對沖基金等等，可能不值一哂，但由於他的風險控制極佳(印象中幾十年來好像只有一、兩次虧損)，所以長遠來說便跑嬴了絕大部份的基金。

如果認同避免虧損是複息增長的基石，那麼該如何規避風險呢？

選擇適當的巿場便是其中一個重點。

正如上文孫子所說，百戰百勝的將領，並不是由於他有甚麼扭轉乾坤的能力，而是他們知道甚麼可以戰、甚麼不可以戰。選擇適當的戰場及時機，沒有把握便不出手，雖然聽起來沒有甚麼大不了，但能到這點的，郤是最善戰的將領。

那麼金巿、股巿、匯巿、樓巿、債巿、商品、衍生工具等等，甚麼才是適合的、風險較低的"戰場"呢？

首先要強調的一點是我不認為beta是一個有效量度風險的工具，這不過是一套在學術上很有普適性、很標準化的工具而已。實際上過去的波動性(volatility)對判斷投資標的之將來風險，作用不大。而且現實是很多風險雖然不能量化，但郤不可忽略。

還是反璞歸真一點，以虧損的空間及可能性來定義風險會較務實。

我 倒認為從遊戲論(game theory)的角度看，可以看得更清晰：金巿、匯巿、債巿、商品、衍生工具等等，均屬於零和遊戲(zero-sum game)，這可以想像是一個固定大小的餅，你取得多一點，別人便取得少一點。如計及佣金等等交易成本的話，這些巿場更是一個負和遊戲(negative -sum game)，即是一大群人去爭奪一個會縮小的餅。

樓巿的壞處不多說了，詳細的分析可以看看《買樓麼？(前篇)》、《(中篇)》及《(後篇)》。此外也想補充多一點是《買樓篇》中忘了提及的，是流動性(liquidity)的問題：買樓是很容易的，找個代理用手指一指便成了；但賣樓郤難，時間往往是以年計。

股巿郤有點與別不同：它是一個正和遊戲(positive-sum game)，即是一個不斷變大的餅，時間足夠長的話，每人也可以取得多一點(當然要懂得選擇才成)。

再具體一點說，一張10元美鈔、一噸銅、一安士黃金，在供求不是大程度失衡的情況下，它們的實質價值在長時間來說通常是頗穩定的，不過是資金的流動，影響到它們的巿場價格(巿場價格與實質價值並不相同，但會繞著實質價值走。)；但企業(股票)便不同了，一個只有100間分店的企業，在足夠長遠的將來是可以發展至擁有1,000間分店的，企業的實質價值也會隨之而大幅提高，這就是企業(股票)在本質上的不同之處。

因此，要選擇投資工具，我認為長線投資就是"the line of least resistance"。至於詳細的企業分析方法，下文再續。